Eis aí a crise da dívida estagflacionária

Autor: Nouriel Roubini [1] – Site Project Syndicate – 3/10/2022

A Grande Moderação {N.T. período que vai de 1982 a 2008, caracterizado por baixa inflação e crescimento razoável] deu lugar à Grande Estagflação. Esta última está se diferenciando pela instabilidade e por uma confluência de choques de oferta negativos e em câmera lenta. Os mercados de ações nos EUA e no mundo já estão em baixa, mas a escala da crise que se espera ainda não foi totalmente precificada.

Há um ano venho argumentando que o aumento da inflação será persistente e que as suas causas incluem não apenas más políticas, mas também choques negativos de oferta; ora, a tentativa dos bancos centrais de combatê-la causará um pouso econômico duro e turbulento. Quando a recessão vier, avisei, será severa e prolongada, com dificuldades financeiras generalizadas e crises de dívida.

Apesar das falas agressivas, os banqueiros centrais, presos em uma armadilha de endividamento, ainda podem desistir desse combate, contentando-se então com uma inflação acima da meta. Devido à inflação mais alta e às expectativas excitadas de mais inflação, quaisquer carteiras de ações (com maiores riscos) ou de títulos de renda (com menores riscos) perderão dinheiro.

Como essas previsões se sustentam? Primeiro, no debate havido até agora, os defensores da inflação transitória perderam para os defensores da inflação permanente. Além de políticas monetárias, fiscais e de crédito excessivamente frouxas, choques negativos de oferta fizeram com que o crescimento dos preços disparasse. Os bloqueios devido à pandemia do COVID-19 levaram a gargalos no fornecimento de insumos, inclusive de mão de obra.

A política de “COVID zero” da China criou problemas adicionais para as cadeias de suprimentos globais. A invasão da Ucrânia pela Rússia provocou ondas de choque nos mercados de energia e de outras commodities. E o regime de sanções mais amplo – e, não menos importante, o uso do dólar americano e de outras moedas como arma econômica – balcanizou ainda mais a economia global. A política de privilegiar os países amigos, as restrições comerciais e de imigração tem acelerado a tendência à desglobalização.

Todos agora reconhecem que esses choques de oferta negativos persistentes contribuíram para a inflação. O Banco Central Europeu, o Banco da Inglaterra e o Federal Reserve dos EUA começaram a reconhecer que um pouso suave será extremamente difícil de realizar. O presidente do Fed, Jerome Powell, agora fala em uma “aterrissagem suave”, mas acrescenta que ela virá com “alguma dor”. Enquanto isso, um cenário difícil está se tornando consenso entre analistas de mercado, economistas e investidores.

É muito mais difícil conseguir um pouso suave em condições caracterizadas por choques de oferta, estagflacionários e negativos, do que quando a economia está em processo de superaquecimento por causa da demanda excessiva. Desde a Segunda Guerra Mundial, nunca houve um caso em que o Fed tenha alcançado um pouso suave com inflação acima de 5% (atualmente está acima de 8%) e desemprego abaixo de 5% (atualmente é de 3,7%). E se um pouso forçado é a perspectiva que resta para os Estados Unidos, ela é ainda mais provável para a Europa, devido ao choque energético russo, à desaceleração da China e ao relativo atraso do Banco Central Europeu em relação ao Fed na tomada de decisões contrariantes.

Já estamos em recessão? Ainda não, mas os EUA registraram crescimento negativo no primeiro semestre do ano e a maioria dos indicadores prospectivos da atividade econômica nas economias avançadas aponta para uma desaceleração acentuada, a qual se agravará ainda mais com o aperto da política monetária. Um pouso forçado até o final do ano deve ser considerado como um cenário provável.

Embora muitos outros analistas estejam concordando agora que haverá recessão, eles parecem pensar que ela será curta e superficial. Em passado recente, alertei contra esse otimismo relativo, enfatizando o risco de uma grave e prolongada crise de dívida acompanhada de estagflação persistente. E agora, a mais recente crise nos mercados financeiros – incluindo os mercados de títulos e crédito – reforçou minha visão de que os esforços dos bancos centrais para trazer a inflação de volta à meta causarão um colapso econômico e financeiro.

Tenho defendido também, há muito tempo, que os bancos centrais, independentemente de suas mensagens duras, sentirão imensa pressão para reverter o aperto assim que o cenário de afundamento econômico e de colapso financeiro iminente se materializarem. Os primeiros sinais de fraqueza já são perceptíveis no Reino Unido. Diante da reação do mercado ao estímulo fiscal imprudente do novo governo, o Banco Central Europeu lançou um programa emergencial de flexibilização quantitativa (QE) para comprar títulos do governo (cujos rendimentos, aliás, dispararam).

A política monetária está cada vez mais dependente da política fiscal. Lembre-se de que uma reviravolta semelhante ocorreu no primeiro trimestre de 2019, quando o Fed interrompeu seu programa de aperto quantitativo (QT). Em certo momento, diante do pânico, ele começou a buscar uma mistura de QE disfarçado e de cortes nas taxas de juros.

Note-se, o Fed havia sinalizado anteriormente aumentos contínuos de taxas de juros e aperto monetário (QT); no entanto, ao primeiro sinal de leves pressões financeiras e de desaceleração do crescimento, ele voltou atrás. Os discursos dos bancos centrais continuarão duros em prol da austeridade; mas há boas razões para duvidar de sua disposição de fazer “o que for preciso” para fazer a inflação retornar à meta em um mundo de dívida excessiva com riscos de um colapso econômico e financeiro.

Em suma, já se pode ver com clareza os sinais de que a Grande Moderação foi de fato substituída pela Grande Estagflação. Esta última será caracterizada pela instabilidade e uma confluência de choques de oferta negativos sucessivos no tempo. Há várias razões.

Além das perturbações acima mencionadas, há que se incluir como choques desfavoráveis o envelhecimento da população em muitas economias importantes (um problema que está sendo agravado pelas restrições à imigração); o desacoplamento sino-americano; uma “depressão geopolítica” que leva o multilateralismo ao colapso; novas variantes de COVID-19 ou de outros vírus, como a varíola dos macacos; as consequências cada vez mais prejudiciais das mudanças climáticas; a guerra cibernética em andamento; as políticas fiscais para aumentar os salários e o poder dos trabalhadores.

Como fica a regra tradicional de aplicação financeira segundo a qual o portfólio deve ter 60% em ações e 40 em títulos? Argumentei anteriormente que a correlação negativa entre os preços dos títulos e das ações se romperia à medida que a inflação aumentasse – ora, de fato isso aconteceu. Entre janeiro e junho deste ano, os índices dos preços das ações nos EUA (e globais) caíram mais de 20%, enquanto os preços dos títulos de longo prazo também tombaram com a subida das rentabilidades de 1,5% para 3,5%, levando a perdas maciças tanto em ações quanto em títulos. Dito de outro modo, houve uma correlação positiva do movimento dos preços das ações e dos títulos.

Além disso, os rendimentos dos títulos caíram durante a corrida observada no mercado entre julho e meados de agosto (como previ corretamente, o que ocorreu foi um salto de gato morto); foi assim que a correlação positiva de preços acima referida se manteve. Desde meados de agosto, as ações continuaram a sua queda acentuada, enquanto os rendimentos dos títulos subiram muito. À medida que a inflação mais alta levou a uma política monetária mais apertada, surgiu um mercado em baixa equilibrado para ações e títulos.

Mas as ações nos mercados norte-americanos e globais ainda não foram totalmente atualizadas (ou precificadas), mesmo se até agora o pouso forçado pareceu suave e curto. As ações cairão cerca de 30% em uma recessão leve e 40% ou mais na grave crise da dívida estagflacionária que previ para a economia global.

Os sinais de tensão nos mercados de dívida estão aumentando: os spreads nas dívidas soberanas e as taxas de títulos de longo prazo estão subindo; ademais, os spreads nos títulos de alto rendimento estão aumentando acentuadamente. Os mercados de empréstimos estão alavancados e as obrigações de empréstimos garantidos estão sendo negadas; as empresas estão altamente endividadas; os bancos paralelos (shadow banks), as famílias, os governos e os países estão entrando em situação de estresse no que as refere aos níveis de endividamento. A crise estagflacionária deles decorrentes está aí.


[1] Nouriel Roubini, professor emérito de economia na Stern School of Business da Universidade de Nova York, é economista-chefe da Atlas Capital Team.