Benjamin Braun [1], Adrienne Buller [2]

Artigo publicado no portal Policrise que busca rastrear a ascensão e a política do capitalismo dos gestores de ativos.

Em meados de outubro de 2021, a BlackRock revelou os resultados do terceiro trimestre; viu-se, então, que essa gigante da gestão de ativos estava anunciando que o seu patrimônio em ativos sob gestão estava pouco abaixo de $10 trilhões de dólares. Era uma quantia enorme! Eis que era “aproximadamente equivalente a toda a indústria global de fundos de cobertura (hedge), capital privado (private equity) e capital de risco juntos”. O montante anunciado mostrava, ademais, que houvera um aumento de quase dez vezes em apenas alguns anos. Pois, a empresa ultrapassara pela primeira vez a marca de 1 trilhão de dólares pouco mais de 10 anos antes, em 2009.

Desde a crise financeira de 2008, testemunha-se a ascensão da BlackRock como uma superpotência indiscutível na gestão de ativos. Embora excepcional, ela não está sozinha. Aparece junto com a sua rival mais próxima, a Vanguard. Pois, essas duas empresas controlam quase US$ 20 trilhões em ativos, tendo assim uma participação combinada de mais de 50% no mercado em expansão de fundos negociados em bolsa (ETFs).

E elas não são apenas grandes — são “universais”, pois controlam grandes participações em todas as empresas, classes de ativos, indústrias e geografias da economia global. Tem-se, portanto, uma situação sem precedentes em termos de concentração e distribuição dos rendimentos das corporações, o que tem gerado um debate acalorado sobre o que significa essa nova era de propriedade comum, universal; ademais, cada vez mais passivamente distribuída. Para alguns, esse novo regime proprietário contém as sementes de uma visão econômica “socialista-utópica”; para outros, trata-se de um pesadelo anticompetitivo pior do que o socialismo soviético.

No centro do debate está a teoria da propriedade universal. Eis o que sustenta: por serem gigantes da gestão de ativos de hoje, essas empresas são proprietárias universais com portfólios totalmente diversificados; assim sendo, estão estruturalmente motivadas para internalizar as externalidades negativas que surgem da conduta das corporações ou dos setores individuais. Trate-se de desigualdade social ou de crise climática, os defensores da propriedade universal defendem que as enormes externalidades do capitalismo corporativo eventualmente diminuirão os retornos para os acionistas. Por isso, as empresas proprietárias universais devem fazê-lo e de fato agirão sempre para minimizar tais externalidades. É uma teoria elegante, mas será que é verdadeira? No fim das contas, a resposta para essa pergunta depende de como entendemos a propriedade.

Em seu livro definitivo sobre governança corporativa, Robert Monks e Nell Minow, os criadores da “teoria da propriedade universal”, escreveram: “É praticamente inconcebível que algo seja do interesse dos aposentados que não seja do interesse da sociedade em geral.”

No entanto, há vários fatores que minam a promessa vindas de tal posse universal. O principal deles é o fato de que, ao contrário dos fundos de pensão considerados por Monks e Minow, os gestores de ativos são intermediários financeiros com fins lucrativos. Eles investem em nome de terceiros enquanto mantêm os direitos de governança corporativa derivados da propriedade acionária.

 Como o trabalho da jurista Lynn Stout mostrou, as corporações não são, na verdade, “possuídas” pelos acionistas que detêm formalmente o direito de governa-las e os direitos efetivos sobre as rendas nelas geradas. Veja-se que até mesmo a propriedade das ações em si se tornou difícil de identificar. A propriedade deve ser atribuída aos domicílios, os beneficiários finais da maior parte da riqueza financeira? Aos fundos de pensão onde grande parte dessa riqueza financeira está mantida? Ou ainda aos gestores de ativos a quem esses fundos de pensão delegam a gestão efetiva e que por isso, dominam a estrutura acionista atual?

A resposta não é simples; de fato, o alongamento da cadeia do investimento em ações ampliou a separação entre a propriedade e o controle das empresas, gerando uma “separação da posse imediata da propriedade efetiva“. Essa separação tem implicações significativas para a forma como entendemos as implicações da ascensão atual dos gigantes da gestão de ativos. Ao focar em apenas uma faceta desse novo cenário – a da propriedade universal – corremos o risco de negligenciar aspectos vitais da configuração mais ampla que chamamos de capitalismo da gestão de ativos.

Uma mudança de regime

Gerações de estudantes da área de administração de negócios absorveram as lições da teoria da agência, segundo a qual os acionistas, aparentemente em contraste com gestores ou trabalhadores, têm um foco único no desempenho de longo prazo das corporações. Sob essa perspectiva, o que se segue é uma estrutura de governança corporativa centrada em proteger acionistas minoritários, os quais são considerados relativamente vulneráveis à “expropriação” por parte daqueles que estão por dentro (insiders) – ou seja, gestores, sindicatos e acionistas majoritários.

Segundo a teoria, como partes interessadas estruturalmente fracas, mas bem envolvidas com os grandes negócios, os acionistas precisam de forte proteção legal e regulatória, além de privilégios extraordinários em relação à governança e à apropriação dos lucros gerados pelas corporações. Como legado da teoria da agência, subsiste uma orientação regulatória dos negócios que se aplica à economia anglo-americana dominada por corporações. Essa orientação diz que o único regime de governança eficiente é, por extensão, aquele voltado para maximizar o valor para os acionistas.

Desde que o regime de valor para acionistas passou a orientar a governança corporativa – e isso ocorreu já há algumas décadas –, a desigualdade disparou, o investimento e o crescimento estagnaram, 70% da vida selvagem desapareceu – ademais, seguiu-se um caminho constante que tendeu a produzir um aquecimento global catastrófico de 3 graus. De fato, afirmar que o valor para os acionistas falhou – mesmo em seus próprios termos centrados na eficiência – é dizer o óbvio. Agora, contudo, essa afirmação parece irrelevante. Nos EUA e no Reino Unido, em particular, o capitalismo dos gestores de ativos já está firmemente estabelecido como um regime privilegiado de governança corporativa.

Os acionistas que inspiraram a análise da Grande Depressão feita por Adolf Berle e Gardiner Means sobre a separação de propriedade e controle na corporação – refletindo o que ocorria no período em que suas teses foram concebidas – eram de fato poupadores individuais. Contudo, a teoria da agência de Michael Jensen e William Meckling, desenvolvida nos anos 1970,  expandiu esse conjunto para incluir investidores institucionais como fundos de pensão e fundos universitários.

Eram acionistas não eram empresas sem fins lucrativos; os seus interesses econômicos dirigiam-se ao desempenho das empresas de seus portfólios, as quais haviam sido ativamente selecionadas. Eles apostavam em empresas individuais em busca do máximo retorno. Essa “ontologia Berle-Means-Jensen-Meckling” tem sido dada como certa por aficionados, estudantes e críticos do regime de valor para acionistas. Ela estava no cerne da “democracia acionista” de Margaret Thatcher; assim como nos alertas de Peter Drucker sobre o “socialismo dos fundos de pensão”. Estava presente na teoria de Peter Hall e David Soskice segundo a qual a governança corporativa em economias de mercado liberais é dominada por investidores institucionais “impacientes” buscando retornos de curto prazo.

A evolução da estrutura acionária nos Estados Unidos, no entanto, não parou com o surgimento dos fundos de pensão. Como mostrado na Figura 1, nas últimas três décadas, o principal fator que impulsionou a reconcentração da participação acionária foi o crescimento dos fundos mútuos, especialmente dos ETFs. Hoje, os maiores acionistas são empresas de gestão de ativos baseadas nos EUA – ora, isso têm pouca relação com os acionistas do mundo Berle-Means-Jensen-Meckling. Antes de tudo, são enormes. Só a BlackRock e a Vanguard conseguem administrar ativos suficientes para possuir três vezes mais do que todas as corporações do Reino Unido.

Como resultado de seu crescimento, a estrutura dispersa de acionistas nas economias de mercado liberais – componente fundamental das teorias de governança corporativa e das variedades de capitalismo — deu lugar a uma estrutura acionista reconcentrada. BlackRock e Vanguard agora detêm coletivamente 10% da capitalização total de mercado do FTSE 350 e, junto com a State Street, mais de 20% da média das empresas do S&P 500. Devido ao seu tamanho, essas participações são fundamentalmente ilíquidas, eliminando efetivamente a “saída” – ou seja, a venda de ações – como fonte de poder e disciplina dos acionistas para os maiores gestores de ativos. Além disso, os fundos de acompanhamento de índices que compõem uma grande parte da oferta desses gigantes não podem (ou não vão) sair de empresas individuais à vontade, independentemente do tamanho das apostas – para grande desgosto dos  grupos pró-desinvestimento.

Figura 1: A estrutura da participação acionária corporativa dos EUA, 1945–2021. Dados: Federal Reserve, contas financeiras dos Estados Unidos. Nota: Todo o capital corporativo é mostrado, incluindo o capital emitido por empresas estrangeiras listadas nos EUA (21% do total) e o capital próprio (15% do restante do patrimônio nacional).

Embora a participação combinada de 20% controlada pelos “três grandes” possa, à primeira vista, não parecer tão imensa assim, ela tem uma influência extraordinária nas assembleias gerais anuais (AGMs) corporativas, durante as quais os acionistas votam em resoluções que vão desde remuneração e retenção dos diretores até metas de emissões de poluição. Além disso, a sua influência real mensurável é tipicamente maior do que parece sob essa consideração; enquanto as empresas de gestão de ativos são obrigadas a votar pela SEC nos EUA, muitos investidores menores simplesmente não têm recursos ou vontade para participar, de tal modo que a participação vem a ser de fato monopolizada por um pequeno grupo de empresas. Em contraste com os acionistas fracos da teoria da agência imaginária, as empresas de investimento titânicas de hoje são realmente muito fortes. 

Segundo, devido tanto ao seu tamanho quanto à crescente proeminência das estratégias de investimento de acompanhamento de índices, os maiores gestores de ativos são acionistas totalmente diversificados. Não existe uma empresa no FTSE 350 ou S&P 500 em que a BlackRock e a Vanguard não estejam entre os maiores acionistas, e essa diversificação vai muito além das ações listadas em bolsa, desde dívida soberana até imóveis e o capital privado (private equity).

Juntos, essas duas marcas do capitalismo dos gestores de ativos parecer ofertar uma promessa atraente. Como acionistas fortes e universais, os gestores de ativos são estruturalmente incentivados a internalizar as externalidades negativas que faziam parte do cálculo de maximização de lucros dos acionistas menores e seletivamente investidos.

Em vez de buscar estabelecer a dominância de uma empresa ou indústria específica na qual um investidor apostou, os proprietários universais buscam um crescimento consistente e estável a longo prazo — tornando-os especialmente propensos a riscos sistêmicos como o colapso climático, aos quais estão universalmente expostos. Além disso, como acionistas relativamente fortes, as grandes empresas deveriam ser capazes de ter certa responsabilidade e de exercer o poder como administradoras enérgicas da economia, conduzindo-as a obter resultados ideais de longo prazo. O CEO da BlackRock, Larry Fink, se destacou como o mais vocal defensor dessa promessa. Eis, pois, a pergunta de 10 trilhões de dólares: devemos acreditar nele? 

Para avaliar completamente as implicações do capitalismo dos gestores de ativos, precisamos considerar seu terceiro marco. Gestores de ativos, ao contrário dos fundos de pensão e fundações que dominavam antes deles, são intermediários com fins lucrativos. Eles não investem apenas pelo retorno, seja de curto ou longo prazo, pois esses investimentos passam por eles até seus beneficiários finais.

O que motiva o gestor de ativos é a escala das taxas que ele obtém de seus clientes. Assim, o problema com a ascensão do gestor de ativos não é que esses investidores visem particularmente o curto prazo. Na verdade, há sim um problema de agência. Enquanto os beneficiários buscam o máximo retorno, os gestores de ativos buscam maiores receitas de taxas e, em consequência, maiores ativos sob gestão. Esse problema de agência cria, de várias maneiras aliás, obstáculos para a promessa atraente da propriedade universal.

O modelo de negócios do gestor de ativos é administrar o máximo possível do dinheiro de outras pessoas, mediante cobrança de taxas; e investir a custo mais baixo possível, muitas vezes usando veículos de rastreamento de índices. Retornos de investimento abaixo do esperado impactam os interesses econômicos da Vanguard apenas indiretamente, se os clientes moverem dinheiro de seus fundos para alternativas administradas pela BlackRock ou State Street. Nesse aspecto –  isto é, nos termos que justificam os direitos de renda e governança concedidos aos acionistas – os gestores de ativos têm pouca “participação no jogo” das ações das corporações.

Existe, no entanto, um canal pelo qual os retornos dos investimentos afetam diretamente os lucros dos gestores de ativos: o seu impacto nos preços dos ativos. Isso porque os gestores de ativos operam ganhando uma comissão por cada dólar que administram. O cerne do acordo é que os ativos sob gestão são marcados pelo mercado — tudo o que é igual, um aumento de 20% do S&P 500 gera um aumento de 20% na receita de comissões proveniente de fundos indexados ao S&P 500.

Em 2020, um aumento impressionante na avaliação de ativos contribuiu com um aumento bruto de 29 bilhões de dólares para a indústria de gestão de ativos, em comparação com modestos 5 bilhões de dólares provenientes de entradas líquidas de novos recursos. Para os gestores de ativos, a alta dos preços dos ativos é a galinha dos ovos da galinha dos ovos de ouro. No entanto, crucialmente, essa é uma preferência agregada.

Ao contrário de um pequeno investidor que está na montanha-russa da avaliação das ações da Tesla, com muito a perder dependendo do resultado, a BlackRock está relativamente impassível com o comportamento errático de Elon Musk nas redes sociais, desde que os preços das ações, no geral, continuem disparando. O que importa é o desempenho do S&P 500 como um todo, e não qualquer um de seus componentes individuais.

A inflação dos preços dos ativos não é, claro, apenas aquele jogo que os gestores de ativos jogam. De certa forma, é o jogo mestre de uma forma de capitalismo caracterizada pelo que Ben Ansell chamou de “domínio de ativos” — um mundo em que as rendas das famílias e os resultados políticos dependem mais das tendências nos mercados imobiliário e de valores mobiliários do que das tendências do mercado de trabalho e dos salários. Pesquisas recentes têm lançado luz sobre a política da inflação dos preços dos ativos em áreas como regulação habitacional e financeira e gestão de crises. Ainda sabemos relativamente pouco, no entanto, sobre o papel dos gestores dos ativos cujas receitas estão sendo infladas.

A política do capitalismo de gestão de ativos

O que é bom para os preços dos ativos é bom para os gestores de ativos. É essa preferência predominante que explica a notável dedicação da BlackRock em se engajar na política monetária. Embora a ambição de Larry Fink de liderar o Tesouro dos EUA tenha sido até agora malsucedida, ele teve muito mais sucesso ao obter acesso e influência sobre a política monetária, incluindo o mandato da BlackRock para alocar o programa de compra de ativos do Federal Reserve para resposta à pandemia, adquirindo vários de seus próprios ETFs no processo. Embora a oportunidade tenha sido bem-vinda pela BlackRock, o principal prêmio é o motor mais importante do mundo para a avaliação de ativos — a postura de política monetária do Fed. 

O que um ex-presidente do Banco Nacional Suíço, um ex-vice-governador do Banco do Canadá e um ex-vice-presidente do Fed têm em comum? Todos foram contratados pela BlackRock. Em agosto de 2019, esse trio conseguiu um convite para o santuário interno do mundo dos bancos centrais, onde, junto com a colega da BlackRock Investment Initiative, Elga Bartsch, apresentaram um artigo intitulado “Lidando com a próxima queda” no simpósio anual do Fed em Jackson Hole. Caso haja outra crise, argumentaram os autores, os bancos centrais deveriam responder com um afrouxamento monetário audacioso. Alguns meses depois, quando a pandemia de Covid-19 chegou, o Fed respondeu com total audácia.

O que há de errado com a BlackRock fazer lobby por uma política monetária expansionista? O problema central, em contraste com Monges e Minow, é que nem todos são  acionistas. Pelo contrário, como mostrado na Figura 2, metade de todas as ações e ações de fundos mútuos diretamente detidas são detidas pelo 1% mais rico das famílias dos EUA. A metade inferior das famílias praticamente não possui investimentos em patrimônio, seja direto ou por meio de planos de aposentadoria.

Nesse sentido, a preferência pela inflação dos preços dos ativos dificilmente é uma ruptura com a política da coalizão deflacionária, sustentada por uma “coorte de eleitores poderosos cuja posição financeira depende da contínua valorização dos ativos de capital às custas dos salários.” É certo que o endurecimento dos mercados de trabalho e a militância dos trabalhadores ainda podem validar os defensores da compra de ativos. Por enquanto, porém, a inflação dos preços dos ativos induzida pela resposta à pandemia tornou os ricos mais ricos, e os ativos e a influência da BlackRock ainda maiores.

Figura 2: Participações de ações e fundos mútuos e participações de ativos de aposentadoria (uma grande parte dos quais é capital próprio corporativo) por grupo de riqueza, 1989–2021. Dados: Federal Reserve, contas financeiras distributivas dos Estados Unidos.

De fato, ex-participantes da BlackRock ocupam papéis significativos na administração Biden. Brian Deese, ex-conselheiro sênior do presidente Obama antes de se tornar Chefe Global de Investimento Sustentável na BlackRock, é agora presidente do Conselho Econômico Nacional de Biden. Mike Pyle, ex-estrategista-chefe de investimentos da BlackRock, foi nomeado principal assessor econômico da vice-presidente Harris. A BlackRock também foi convidada a aconselhar na elaboração das regulamentações de finanças sustentáveis da União Europeia, que regeriam os próprios investimentos da BlackRock na região.

Essas nomeações têm significância em termos reais, pois impactam na forma como a política é elaborada; ademais, importa para compreender as motivações dos gestores de ativos de forma mais ampla. A forma do “Bipartisan Infrastructure Bill” – objeto de acalorada contestação – oferece uma clara compreensão da política do capitalismo dos gestores de ativos. Como Larry Fink afirmou em sua carta aos investidores, “o risco climático é risco de investimento.” A BlackRock agiu rapidamente sobre essa percepção. Enfrentando a crise tanto como investidor universalmente exposto quanto como uma instituição sujeita à regulação financeira, a BlackRock lutou arduamente para garantir que o terreno contestado da descarbonização atenda aos seus interesses.

Embora sem precedentes em sua escala de investimento relacionado ao clima, o projeto de lei oferece, no entanto, um compromisso totalmente inadequado de fundos públicos para investimentos climáticos e outras infraestruturas, apoiando-se explicitamente em uma implementação adaptada ao clima do “Consenso de Wall Street” de Daniela Gabor — conduzindo capital privado, em termos favoráveis, respaldado por apoio implícito e explícito do governo. É um arquétipo de como “socializar o risco e privatizar a recompensa” para políticas, entregue às ansiosas  gigantes da gestão de ativos.

Os gigantes da gestão de ativos sabem que o nosso não é um mundo onde o capital é escasso. As oportunidades de investimento é que se afiguram como tais. E para o investidor de longo prazo, nada poderia ser mais atraente do que investimentos públicos em infraestrutura, idealmente voltados para a resiliência a um clima em deterioração. Em uma economia que precisa se transformar rapidamente se quisermos ter alguma chance de estabilizar o clima, o ESG como estrutura permite que investidores apostem na forma da economia futura enquanto se promovem como os mais preparados para mitigar riscos climáticos e, no caso das maiores empresas, participar diretamente da designação legal do que é ou não “ESG”. Isso tem o benefício adicional de permitir que grandes empresas reduzam os votos em milhares de assembleias gerais em itens de decisão organizados e gerenciáveis.

Essas não são as motivações dos investidores minoritários que buscam algo, que são propensos a saídas e que, em última análise, são “fracos”, ou seja, aqueles investidores  que povoaram o imaginário Jensen-Meckling. Sob o capitalismo dos gestores de ativos, o capital financeiro está de volta. Os acionistas dominantes são grandes entidades que combinam total diversificação com controle significativo. Eles estão nisso para o longo prazo, com pouca liquidez e uma necessidade fundamental de inflação agregada dos preços dos ativos.

Diante do risco climático em explosão, realizaram um esforço conjunto para minimizar a própria exposição a esse risco, ao mesmo tempo em que garantem que os esforços globais para enfrentar a crise sirvam aos seus interesses — e aos interesses daqueles cuja riqueza eles administram. Será que esses interesses privados coincidem com o interesse público (global)? Embora exista um mundo em que eles existam, as chances parecem baixas de que vivamos nele.

O que sabemos é que não vivemos mais em um mundo de Berle-Means-Jensen-Meckling. Além de ter falhado (em seus próprios termos e em outros termos), o regime de governança corporativa baseado no valor para os acionistas teve suas suposições justificativas completamente derrubadas. A ascensão do BlackRock, da Vanguard e de seus concorrentes inaugurou um novo regime – uma combinação de concentração, controle, diversificação e ” falta de ganância” sem precedentes históricos. A era do capitalismo de gestores de ativos constitui um novo regime de governança corporativa cujas implicações para o poder e controle na economia mais ampla estamos apenas começando a compreender.

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[1] Cientista político e pesquisador sênior no Instituto Max Planck (Max Planck Institute for the Study of Societies).

[2] Pesquisadora sênior associada ao Common Wealth. O seu trabalho está concentrado em finanças e na crise climática.